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正确创造股东的价值
董事会杂志2016年第5期 - 圆桌争锋  字体:T | T

/仲继银

 

说来奇怪,股东价值的概念并没有被中国企业所普遍接受,市值管理却盛极一时。股东价值和市值管理二者之间有一定的联系,但有很大甚至是本质上的差异。一些中国企业,包括很多中介机构在内,不接受股东价值概念,却很热衷于所谓市值管理,其背后有概念认识上的误区,更有中国资本市场发育程度和公司治理水平低等方面的原因。

市值管理≠股东价值管理

       股东价值(shareholder value),顾名思义就是公司为股东所创造的价值。规范公司治理条件下,股东可以从公司获得的价值就是资本增值和分红,也被称作总体股东回报(TSRtotal shareholder return)。中文“市值”所对应的英文是capitalization,按字面直译是“资本化价值”,实际含义就是把公司未来所能创造的收益资本化为现值。

在股本总数不变的情况下,一个时期内的公司市值增长就是资本增值,此时的市值最大化等同于股东价值最大化。但是,构成股东价值(总体股东回报)的另外一个部分,分红,则与公司市值成反比关系。公司盈利全部留存,不给股东分红,公司的市值会增长,此时理论上的股东价值是不变的。公司将盈利用于分红,公司的市值则会相应减少,但是公司的股东总体回报是增长的。此外,公司通过融资,增加股本总额,也会直接带来公司市值的增长,但这不会带来任何股东价值的增长。

概括来说,股东价值是个流量概念,是期末股价减去期初股价加上分红。市值是个存量概念,是股价乘以股数。分红和增资扩股两大因素,都会带来公司市值和股东价值之间的增长方向上的偏离,这使市值管理从概念和目标设定上就偏离了创造股东价值这一公司存在的基本目的。

市值管理等同于把公司做大,股东价值管理则与公司做大无关,而是要把公司做强。一味地追求公司市值上的增长,可能与股东价值无关,甚至会损害股东价值。必要的时候,出售、拆分和缩减公司规模等,会带来公司市值的减少,但可能创造更多的股东价值。

 

从构建有效的激励机制入手

股东价值管理,顾名思义就是从实现股东价值和创造长期股东价值的角度,来指导企业决策。当然,股东价值管理的引入和实现,需要有真正的股东存在,需要有股东能够规范和有效地发挥作用的机制和条件,需要有尽可能健全的公司治理系统,特别是董事会。董事会的根本职责就是确保公司经营方向和公司管理政策要与股东的利益一致,要以长期股东价值最大化为目标。

正确的股东价值管理,需要从提高公司治理水平,特别是构建有效的激励机制入手。通过股票期权、管理层持股等股东价值导向的薪酬和激励计划,解决公司管理层(包括董事和经理)的动力问题,使公司管理层与股东的利益一致,激励管理层向创造股东价值这一正确的公司经营方向努力。

激励机制本身就是公司治理的一个核心内容,正向和相容性的激励机制本身就是一种良好的公司治理做法。股权激励,或者说是基于股东价值的董事、经理薪酬,是解决股权分散公司中委托代理问题、改进公司治理的一种重要方法。正确地设置股权激励机制,就是要把经理层和股东的利益更紧密、更直接和事先确定好规则地结合起来,股东就可以相对更放心并放手地让经理们自主地发挥他们的才干和专业知识,按照他们自己理解的最佳做法行事,在追求其自身利益最大化的同时带来股东利益的最大化。

从公司治理的角度看,有关高管人员薪酬的关注焦点是,高管人员薪酬在多大程度上是与公司业绩相关的,并通过这种相关性来使高管人员和股东的利益趋向一致。国际上最为常见的绩效挂钩高管薪酬方式就是股票薪酬,如受限股票、股票期权和长期现金计划等等。美国以及世界范围内的上市公司都在通过一些股权激励工具使经理人与股东利益一致,为经理人创造长期股东价值提供动力。

正确的股东价值管理:

能力和工具

不是有了足够的动力,想赚钱就能赚钱的。比动力更重要的是能力,尤其是公司组织的能力。要建立独立和有效的董事会,培养董事会作为一个公司高层管理团队的战略决策与风险监控能力,由良好的制度、文化和公司治理机制保障“三个臭皮匠胜过一个诸葛亮”,而不是“三个诸葛亮不如一个臭皮匠”。

在管理层有动力、董事会有能力去创造股东价值的情况下,实际创造股东价值还需要引入一系列适用的股东价值管理工具,识别价值驱动因素,并用事前性、非财务指标和事后性、财务性指标,执行先导指标管理。有各种各样的股东价值管理工具,包括EVA(经济增加值)、CVA(现金增加值)、综合计分卡和战略绩效评估等,将创造股东价值的目标和公司内部的各种管理流程联系在一起。

一些著名的管理顾问公司同时向公司经理人和那些积极的投资者们出售各种各样的股东价值管理工具、战略绩效评估工具和投资者关系管理服务等。吸收一些先进和规范方法,结合中国的会计准则和市场状况,开发出适合中国企业运用的价值管理工具,是走出市值管理误区,把“改进公司治理,创造股东价值”落到实处的一个重要环节。

 

股东价值管理的全球化

尽管各国有不同的公司法律和治理文化,但机构投资者们在把股东价值看的最为重要这一点上是一致的。正是全球化的机构投资者,推动了公司治理和股东价值管理的全球化。欧美国家公司自不必说,就是自有一套特色的日本公司,也在转向股东价值管理。

传统上日本企业的目标不同于西方国家。西方国家公司的目标主要是为股东创造利润。日本公司中,一般把员工的需要放在优于股东的位置。但是事情正在发生改变。有很多因素影响日本公司中的长期雇佣做法。服务部门重要性的持续提高,劳动者构成的改变,主要是高龄和妇女就业的增加,带来了对弹性工作时间的需求。

另一方面,这些年来,来自股票市场的压力,已经迫使一些企业重构他们劳动关系。如果日本的不景气持续下去,将会出现不可逆转的终身雇佣制的衰落。持续的不景气产生了雇员和股东之间的零和博弈状态,与非常紧张的冲突性关系。股东不能继续容忍企业把雇员作为剩余索取者对待。很多日本公司已经引入了象经济增加值(EVA)这类股东价值管理工具来衡量他们的业绩。

1990年代后期开始,股票期权这类美国风格的高管人员激励方式开始逐渐被引入日本。一些日本公司在1997年日本商法改革使股票期权合法化之后开始授予高管人员股票期权。此前的日本商法与中国2006年以前的公司法一样禁止公司回购股票,从而因没有合适的股票来源而无法实施真正规范的股票期权。以股票期权作为一种激励手段来提升企业价值的做法受到了越来越多的日本企业欢迎。甚至象丰田汽车这样一些比较保守的,以传统的终身雇佣和年功序列制为荣的大企业,也开始引进股票期权和其他一些与绩效挂钩拉开薪酬差距的激励机制。

 

股东价值管理不是行为短期化

股东价值理论之父拉帕波特,在其《创造股东价值》一书中,给出了四种使公司管理层与股东利益一致化,从而致力于创造股东价值的途径:有效的公司控制权市场、较高的管理层持股比例、与股东利益挂钩的激励机制和竞争性的经理人市场。这正是当前中国公司治理机制建设中急需加强的四个领域。

对于真正的企业家和管理者,公司治理是资产而不是负债!领先公司自觉地把公司治理作为创建企业竞争优势的新工具。他们把投资者看作是公司的重要成员,倾听他们的呼声(投票、提案、质询),培育他们的忠诚(长期持有、信任管理层、抵御并购、支持留利扩张、与企业共渡难关),减少他们的退出(抛售、拒绝认购、投票冷漠或一旦有投票权征集者便进行委托)。他们不再是“只在上市、配股或被并购时才想到投资者,只要钱已圈到,股东价值与我何干”。

最后需要特别指出的一点是,股东价值管理不是行为短期化。就长期和竞争市场来说,股东价值本质上是顾客价值的派生物。没有坚实的顾客价值做基础的企业,其股东价值只能来自昙花一现的短期炒作,是个最终必将破灭的泡沫。没有产品和业务流程领域的价值创造活动,仅仅是靠资产的倒来倒去,可以一时地在“资产负债表上”表现出某种骄人的规模业绩,却不能创造出正的净现金流入,终究没有长久的可持续性。

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